《旅游行业景区专题：大数据分析策略视角下的景区投资-240827（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《旅游行业景区专题：大数据分析策略视角下的景区投资-240827（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在本站上搜索。 1、2024年8月27日旅游景区专题：大数据分析策略视角下的景区投资行业评级：看好分析师宁浮洁研究助理卢子宸邮箱邮箱电话15751860093电话18117402099证书编号S1230522060002证券研究报告添加标题95%摘要21、与市场的不同随着出行链的复苏，旅游热度的提高，人群的扩容，旅游景区的关注度在不断提升。市场更多采用基本面的研究方式，对个股未来的客流催化，经营杠杆下利润的增长进行研究。我们则认为景区作为和高频数据密切相关的投资品类，与节假日、外生的政策、交通、项目的变化高度相关。因此我们采用量化策略的思路，对景区投资中的“日历效应”和“事件驱动”进行探讨，并设计了相关的交易策略2、。2、日历效应的研究1）全年纬度景区指数不存在显著的超额收益；2）月度视角来看：3月景区指数有超额的正收益，4月/10月景区指数超额收益显著为负。超额正收益的原因：a）财报的真空期，市场上新的逻辑和高频数据还未得到验证，具备弹性。b）市场的流动性相对宽松，市场对小盘股和成长股的估值风险偏好更强3）节假日前后：a）五一：从节前-4个交易日-节后+15交易日存在显著的负收益。b)十一：从节前-1交易日开始存在显著的负收益。c）元旦：节前-14至-9个交易日存在超额正向收益；d）清明：清明节前-10至-2个交易日存在超额正向收益。我们认为在五一节和国庆节附近可能并非是旅游景区板块理想的投资时机。此时3、基本面的高景气和资金的博弈是背离的。3、事件驱动的研究我们统计了12家景区上市以来1496个事件和落地时间，按照事件的类型进行分类，计算事件落地前后的股价是否具备显著的超额收益，并且寻找可以在未来复现的投资逻辑：1）重大自然灾害：事件发生后20-120个交易日持续有显著负收益。2）政策：落地后60-120个交易日依然有超额正收益。另外逻辑上的负面政策没有影响正收益的实现（比如景区降价政策）3）景区的项目扩容前后60-120个交易日有超额正收益。4）交通改善落地前后60个交易日有超额正收益。风险提示：历史数据归纳不足风险、客流不及预期风险、混合事件影响分析的不足、有效市场假说前提aV8XfVbZ4、fYbUfVcW6MdNaQnPqQsQrNjMpPwOkPnPyQ9PoOxOwMnNrPxNnRsR景区是否存在日历效应？01Partone3添加标题95%景区投资是否存在日历效应？014日历效应（Calendar Effect）是指金融市场中与日期相关的非正常收益，这些效应包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应等。在景区投资中，投资者经常会假设景区的投资与季节、淡旺季和节假日高度相关。在景区投资中，投资者经常会假设景区的投资与季节、淡旺季和节假日高度相关。以往对于事件效应的研究中，经常用到的方法在于采用过去指数/个股收益的平均值，计算日度、月度、季度的股价是否具备超额的收益。然而只采5、用平均值的方法没有考虑到超额收益的波动性，即部分情况下收益为正，但小概率收益为负，则平均值为正的显著性或者说置信度不足。因此我们采用统计学的假设检验思想，计算历史上平均收益是否是显著的，即在一定显著性水平下，景区指数的超额收益是否拒绝为0的假设。我们采取2004-2023年的景区指数-沪深300指数作为超额收益的指标，分别计算在日度平均视角下，以及节假日前后的平均视角下，是否具备显著的超额收益。添加标题95%日历效应：3月有正向超额收益，4/10月有负向超额收益015我们采取2004-2024年中信景区指数的日度累计超额收益，减去沪深300的日度累计超额收益，作为景区的超额收益指标。为了方便展6、示，我们绘制了年平均超额收益以及对应的90%的置信水平下的置信区间。结论而言：结论而言：1）全年纬度，景区不存在显著的超额收益，90%的置信水平下，全年景区超额收益率将在-15%-+15%之间波动。2）景区仅在3月13-4月27日具备显著的超额收益，即投资者从1月1日开始投资，在3/13-4/27之间可以实现显著超额收益。3）月度视角来看，2004-2024年3月景区指数有超额的正收益，4/10月景区指数超额收益显著为负；月份月份t_statistict_statisticp_valuep_value平均收益率（平均收益率（%）样本量样本量1-0.55 0.59-0.96 2021.47 0.7、16 2.20 2033.18 0.00 6.49*204-2.05 0.05-2.41*205-0.76 0.46-1.40 206-0.15 0.88-0.25 207-0.41 0.69-0.62 2081.37 0.19 2.42 209-0.31 0.76-0.34 1910-3.23 0.00-4.03*19111.03 0.32 2.12 1912-0.47 0.64-0.90 19资料来源：wind，浙商证券研究所添加标题95%景区投资的日历效应主要来源于小盘股特征016我们希望区分景区日历效益是来自于还是自身的特征，因此绘制了中证1000相较于沪深300的超额收益，和景区指数8、的超额收益做作为对比。景区景区3 3月产生超额收益的来源推测是小盘股的特征。月产生超额收益的来源推测是小盘股的特征。更强的论据：更强的论据：景区指数在过去20年中仅在2010/2011/2014/2017三月份累计超额收益为负，其中2011/2014/2017中小盘指数超额收益也是负的。为什么小盘股会在为什么小盘股会在3 3月产生较高的超额收益？月产生较高的超额收益？1）财报的真空期，市场上新的逻辑和高频数据还未得到验证，具备弹性。2）市场的流动性相对宽松，市场对小盘股和成长股的估值风险偏好更强资料来源：wind，浙商证券研究所景区节假日前后是否具有超额收益？017我们计算了各大节假日前后159、个交易日景区超额收益的累计情况。节前15个交易日记为超额收益的起始点。春节：春节：前后15个交易日没有显著的超额正/负收益五一：五一：从节前-4个交易日-节后+15交易日存在显著的负收益。十一：十一：从节前-1交易日开始存在显著的负收益。整体来看主要节日后存在明显的资金兑现行为，在节假日后下跌的概率较高整体来看主要节日后存在明显的资金兑现行为，在节假日后下跌的概率较高资料来源：wind，浙商证券研究所景区节假日前后是否具有超额收益？018元旦：元旦：节前-14至-9个交易日存在超额正向收益，-9-+15个交易日超额收益不够显著清明：清明：清明节前-10至-2个交易日存在超额正向收益，清明节后额10、外超额收益不够显著端午：端午：节前节后不存在显著的超额收益。元旦和清明节前的超额收益推测和前述分析的小盘股Q1超额收益有关，在高频数据景气+财报季前后存在一轮资金博弈。并且元旦、春节和清明的客流基本前瞻了全年的出行趋势，市场对五一、暑期和十一的旺季客流形成新的预期，从而提前决定了景区全年的收益了结。资料来源：wind，浙商证券研究所五一、国庆存在不能被指数波动所解释的负向收益019我们对元旦、清明、五一、国庆四个有超额我们对元旦、清明、五一、国庆四个有超额正正/负收益的时期作进一步拆分：负收益的时期作进一步拆分：1）清明和元旦节前交易日的显著正收益推测可能主要源自中证1000指数的波动，论据在11、于两者的平均数和置信区间都极为相似。2）五一和十一的节后负向超额收益和指数背离，从节后t+1开始，景区相对沪深300的负向超额较中证1000更为明显，两者的平均值和置信区间都出现差异。结论：景区的节假日官方数据通常公布较晚，经过历史数据统计分析，我们认为在五一节和国庆节附近可能并非是旅游景区板块理想的投资时机。此时基本面的高景气和资金的博弈是背离的。资料来源：wind，浙商证券研究所景区投资是否适用事件驱动？02Partone10添加标题95%景区投资是否适用事件驱动？0211景区公司作为出行链的资源要素端，其资源禀赋强，区域壁垒高，客流相对稳定，和业绩相关性强。因此从景区公司的基本面投资角度12、，长期客流增长带来的利润释放是核心的股价驱动因素。而景区公司的内生客流是相对稳定的，增量的客流除了宏观出行人次的增长外，通常需要消费者消费习惯的改变、政策、景区项目的扩容、周边交通的改善配套拉动。这些影响因素由一个个事件组成，对客流的拉动直接且易于理解，因此景区公司的股价通因此景区公司的股价通常在事件发生时或者发生前就已经有所反应。常在事件发生时或者发生前就已经有所反应。因此我们希望通过事件研究的方式，研究在过往事件落地前后，景区公司的股价变化的幅度和方向。由于每个事件都有其特殊性，对于单个景区的影响逻辑、影响方向和股价催化都不尽相同。因此我们整理了12家景区公司过往1496个事件，事件类型包13、含政策、交通改善、项目扩容、自然灾害，以及门票优惠、门票提/降价。采用统计学的方法研究事件前后景区的股价变动。我们的最终目的是为了服务投资，所以我们采取统计学中的假设检验，在，在5%5%的显著性水平上找到事件前后能够有显著超额正的显著性水平上找到事件前后能够有显著超额正/负负收益的，因此能在未来类似事件发生时给到投资者一定的参考和置信度。收益的，因此能在未来类似事件发生时给到投资者一定的参考和置信度。添加标题95%事件驱动研究方法0212样本的选择：样本的选择：我们梳理了黄山、九华旅游、峨眉山等11家景区公司从上市以来的多数可得的外生事件，并按照交通改善、项目扩容、政策、优惠政策、自然灾害等多14、种容易影响未来客流和业绩的事件进行分类。我们选取了12个景区，成立以来1496个样本事件。超额收益的判断：超额收益的判断：我们希望景区公司能在这些事件前后能给投资者超额的收益，因此我们剔除掉指数的干扰，超额收益=景区公司区间内的涨跌幅-沪深300的涨跌幅。时间窗口的选择：时间窗口的选择：许多重大项目和交通改善可能在落地前数年甚至更久已经有立项，部分新闻和招标项目也可能早于公告日期，选择事件第一次公开的时间点非常困难。因此我们以事件最终的落地时间点为事件发生时点。考虑到超额信息和提前效应，我们计算事件落地前120、前60、前20、前5个交易日，以及事件落地后5、后20、后60、后120个交易日，15、以及落地前后收益的总和作为整个事件的时间窗口。统计方法：统计方法：类似日历效应的研究方法，我们采用采用最简单的假设检验的思想：H0H0原假设：原假设：该事件前后没有景区公司股价没有超额收益；H1H1备择假设备择假设：该事件前后景区公司股价有显著收益。最终我们采取平均值的t检验，在5%的显著性水平下，判断景区公司在事件前后是否具有超额收益。添加标题95%事件驱动具体的事件分类0213共涉及共涉及1111种事件类型：扩容、景区项目、募资、交通改善、门票提价、门票降价、票价变动、优惠政策、政策、自然灾害和其他。种事件类型：扩容、景区项目、募资、交通改善、门票提价、门票降价、票价变动、优惠政策、政策、16、自然灾害和其他。1.1.扩容：扩容：涉及景区基础设施的扩展或改造，如新索道和新酒店的建设、新景点项目的开发、已有景区项目的翻新改造升级等，这类事件通常提高景区的接待能力和服务质量，从而增加游客数量和收入，对景区的长期盈利能力产生积极影响。2.2.景区活动：景区活动：扩容项目外的剩余景区项目，例如“夜游天目湖”等活动的举办，这类事件没有改变景区容量，但通过活动的方式吸引人流。3.3.募资：募资：指景区通过公开或非公开发行股票、债券、或是通过其他融资方式筹集资金。可能会影响公司的财务状况，增加资金用于扩展或改造项目，同时也可能稀释现有股东权益，通常会对股票价格产生短期影响。4.4.交通改善：交通改17、善：包括新建或改善通往景区的交通设施以及新开设的交通线路，如高速公路、机场、铁路等。这会直接影响游客到达景区的便利性，通常会显著提升游客量，进而提升景区的收入。5.5.门票提价门票提价/降价降价/变动：变动：即景区调整门票价格的事件，这类事件通常会影响景区的盈利能力，但可能引发游客量的短期波动。如果价格上调过高，可能导致游客减少，反之则可能带来额外收入。6.6.优惠政策：优惠政策：景区提供免门票、半价门票等优惠政策。7.7.政策：政策：例如旅游法的通过，这类事件可能对景区的运营环境和长期发展前景产生深远影响，政策利好通常会推动股价上涨，而不利政策则可能导致下跌。8.8.自然灾害：自然灾害：指地18、震、洪水、台风等不可抗力因素对景区造成的影响，此类事件有时会导致景区关闭、游客减少，对景区的收入和股价有负面影响。9.9.其他：其他：包括未能归类到上述类别中的事件，如景区被列为世界文化遗产和景区评级、公司股权转让、奥运会召开、景区相关综艺节目或影视剧录制等。该类事件影响可能因具体情况而异，进而影响游客量和收入。添加标题95%事件驱动具体的景区和事件分类0214资料来源：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算核心景区市值（亿元）市值（亿元）索道毛利占比索道毛利占比 门票毛利占比门票毛利占比 20232023年年roeroe（%）净利率（净利率（119、9/2319/23）（）（%）上市日期上市日期上市至今超额上市至今超额沪深沪深300300涨跌幅涨跌幅（%）上市至今年复上市至今年复合收入合收入 CAGRCAGR（%）上市至今年复上市至今年复合利润合利润 CAGRCAGR（%）2024/8/232019年2019年2023年2019年2023年峨眉山A峨眉山6359.1%24.0%9.6 20.39 8.66 1997-10-21234.73 10.27 6.43 黄山旅游黄山7853.8%19.8%9.9 22.63 23.64 1997-05-06-26.36 9.44 7.24 张家界宝峰湖景区杨家界索道2224.3%12.4%-24.20、2 2.67-56.99 1996-08-29-59.74 6.88-2.37 丽江股份玉龙雪山4555.1%9.2 32.21 31.52 2004-08-25158.48 13.70 12.84 三特索道陕西华山三特索道贵州梵净山索道浙江千岛湖梅峰索道/黄山尖索道江西庐山三叠泉缆车2387.9%10.5%10.7 3.51 19.56 2007-08-171.51 8.31 13.19 九华旅游九华山3773.9%13.1 21.78 24.14 2015-03-26120.22 6.49 11.42 西域旅游天池景区4018.5%15.9 32.41 35.06 2020-08-061821、4.16 6.09 9.46 长白山长白山6314.2 16.11 22.25 2014-08-22228.14 10.28 8.29 宋城演艺宋城千古情197-1.5 52.26-5.64 2010-12-0975.94 14.97 26.34 中青旅乌镇古北水镇6742.2%3.2 6.47 3.16 1997-12-03185.89 13.18 5.90 天目湖南山竹海景区山水园景区2562.7%11.7 28.15 26.72 2017-09-2724.35 5.90 11.34 云南旅游昆明世博园景区47-25.7 2.10-68.09 2006-08-10-135.37 11.8822、 0.00 事件类型（个数）景区景区交通改善交通改善扩容扩容门票变动门票变动门票降价门票降价门票提价门票提价募资募资其他其他优惠政策优惠政策政策政策自然灾害自然灾害景区活动景区活动峨眉山A3525153132356103黄山旅游155716534223651九华旅游819111213465三特索道16252132094361宋城演艺13112718434天目湖526216194643西域旅游6532114245042云南旅游5917610484张家界182141438173562长白山108112616564中青旅932111311443441丽江股份192512265416添加标题统计结果：23、政策驱动，交通改善，项目扩容三大投资主线0215我们选取结果我们选取结果：1）该分类下样本量10;2）p值0.05，即在95%的置信度上显著。1 1）对沪深）对沪深300300超额收益：红色底为可以复现的逻超额收益：红色底为可以复现的逻辑：辑：1 1）重大自然灾害：）重大自然灾害：事件发生后20-120个交易日持续有显著负收益显著负收益。2 2）政策：）政策：落地后60-120个交易日依然有超额正收超额正收益。益。另外逻辑上的负面政策没有影响正收益的实现（比如景区降价政策）3 3）景区的项目扩容：）景区的项目扩容：前后60-120个交易日有超额超额正收益正收益（因为景区扩容项目的落地通常提前就24、知道（年报在建工程、新闻资料等）4 4）交通改善：）交通改善：前后60个交易日存在超额收益灰色底为很难复现的投资：灰色底为很难复现的投资：比如政策，政策落地实际时间点很难预判，因此提前博弈政策的收益一般投资者很难做到。资料来源：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算收益指标收益指标事件类型事件类型t_statistit_statistic cp_valuep_value均值（期望均值（期望收益收益%）样本量样本量对沪深300超额收益：-120日（%）扩容2.35 0.020 4.33 187对沪深300超额收益：-120日（%）政策6.18 0.25、000 7.23 423对沪深300超额收益：-60日（%）政策5.74 0.000 4.73 429对沪深300超额收益：-20日（%）政策7.51 0.000 4.31 429对沪深300超额收益：-5日（%）政策3.85 0.000 1.33 430对沪深300超额收益：20日（%）自然灾害-4.14 0.000-6.15 43对沪深300超额收益：60日（%）交通改善2.77 0.007 4.48 104对沪深300超额收益：60日（%）政策3.31 0.001 2.59 429对沪深300超额收益：60日（%）自然灾害-2.60 0.013-4.04 43对沪深300超额收益：12026、日（%）政策2.21 0.028 2.55 404对沪深300超额收益：120日（%）自然灾害-2.95 0.005-6.44 43对沪深300超额收益：前后5日（%）政策2.04 0.042 1.08 430对沪深300超额收益：前后20日（%）扩容2.04 0.043 2.05 189对沪深300超额收益：前后20日（%）政策5.45 0.000 3.69 429对沪深300超额收益：前后20日（%）自然灾害-3.57 0.001-6.11 43对沪深300超额收益：前后60日（%）交通改善2.15 0.034 5.17 103对沪深300超额收益：前后60日（%）优惠政策2.77 0.027、06 5.00 153对沪深300超额收益：前后60日（%）扩容2.43 0.016 4.12 188对沪深300超额收益：前后60日（%）政策6.38 0.000 7.09 428对沪深300超额收益：前后120日（%）优惠政策2.50 0.014 7.38 142对沪深300超额收益：前后120日（%）扩容2.47 0.015 6.01 184对沪深300超额收益：前后120日（%）政策5.40 0.000 9.58 397表：个股事件发生前后对沪深300超额收益统计统计指标含义：统计指标含义：均值即为我们测算得来的超额收益（个股收益-沪深300收益）-120日即为事件发生时间点前120个28、交易日；+120日即为事件发生时间点后120个交易日；前后120日为事件发生时间点前后120+120个交易日，以此类推。t_statistic为t统计量；p_value为p值，p0.05则拒绝原假设。添加标题统计结果：政策驱动，交通改善，项目扩容三大投资主线02162 2）对景区指数超额收益：）对景区指数超额收益：我们发现有不少事件（比如自然灾害）为景区共性事件，因此我们也计算了个股对景区指数超额收益，并分析事件发生前后哪些事件的影响是显著的。由于差分了景区指数（有点像DID模型），共性的自然灾害对个股已经没有显著的负收益。我们依然得到项目扩容，交通改善和景区政策仍是三个可以获得超额正收益的事29、件。额外新增优惠政策：额外新增优惠政策：景区的门票优惠在落地前60天到落地后120天有超额正收益。统计指标含义：统计指标含义：均值即为我们测算得来的超额收益（个股收益-景区指数收益）-120日即为事件发生时间点前120个交易日；+120日即为事件发生时间点后120个交易日；前后120日为事件发生时间点前后120+120个交易日，以此类推。t_statistic为t统计量；p_value为p值，p0.05则拒绝原假设。资料来源：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算收益指标收益指标事件类型事件类型t_statistit_statistic cp_v30、aluep_value均值（期望均值（期望收益收益%）样本量样本量对景区指数超额收益：-120日（%）交通改善1.99 0.049 3.82 112对景区指数超额收益：-120日（%）扩容2.55 0.012 3.29 196对景区指数超额收益：-120日（%）政策3.83 0.000 3.48 428对景区指数超额收益：-60日（%）优惠政策2.04 0.043 2.60 166对景区指数超额收益：-60日（%）政策3.30 0.001 2.08 434对景区指数超额收益：-20日（%）政策3.04 0.003 1.36 434对景区指数超额收益：5日（%）扩容2.06 0.041 0.7531、 198对景区指数超额收益：5日（%）政策2.08 0.038 0.52 435对景区指数超额收益：20日（%）扩容2.21 0.028 1.33 197对景区指数超额收益：60日（%）政策4.58 0.000 3.19 434对景区指数超额收益：120日（%）优惠政策2.08 0.040 3.17 150对景区指数超额收益：120日（%）政策4.27 0.000 4.10 409对景区指数超额收益：前后5日（%）扩容2.32 0.021 1.15 198对景区指数超额收益：前后5日（%）政策2.12 0.035 1.00 435对景区指数超额收益：前后20日（%）交通改善2.12 0.03632、 2.25 113对景区指数超额收益：前后20日（%）扩容2.95 0.004 2.36 197对景区指数超额收益：前后20日（%）政策3.34 0.001 1.80 434对景区指数超额收益：前后60日（%）交通改善2.24 0.027 4.25 108对景区指数超额收益：前后60日（%）优惠政策2.93 0.004 4.47 153对景区指数超额收益：前后60日（%）扩容2.55 0.012 3.23 196对景区指数超额收益：前后60日（%）政策5.59 0.000 4.99 433对景区指数超额收益：前后120日（%）优惠政策2.44 0.016 5.59 142对景区指数超额收益：前33、后120日（%）扩容2.32 0.022 4.04 193对景区指数超额收益：前后120日（%）政策5.17 0.000 6.97 402表：个股事件发生前后对景区指数超额收益统计景区行情的核心看政策驱动0217景区的政策无论在落地前后都具备对沪深300的超额正收益，历史上的重大政策都会驱动景区的行情，包括2009年的休闲旅游政策，2015年的旅游促进政策，以及2022年出行的放开。平均而言，政策落地前后120+120个交易日，期望得到10%+的超额收益。但多数政策在落地之前股价已经有所反应，单纯通过政策的时间后交易只能得到部分的超额收益（虽然也是显著为正的）资料来源：wind，ifind，公34、司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算添加标题95%2002/12/11 中国加入WTO 2007/1/29合理确定门票价格调整期限和调整幅度。2008/1/1国家节假日调整方案2009/1/72009年将试点推出“国民休闲旅游计划”2009/9/15关于促进文化与旅游结合发展的指导意见2009/11/25关于加快发展旅游业的意见2011/12/15中国旅游业“十二五”发展规划纲要2012/4/18“三公经费”2012/7/24重大节假日免收小型客车通行费实施方案2012/12/4中央出台的“八项规定”2013/2/2国民旅游休闲纲要（20132020年）2014/8/35、9关于促进旅游业改革发展的若干意见2015/8/11关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见2015/11/22 国务院办公厅印发关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见2016/12/26 国务院印发“十三五”旅游业发展规划2018/3/5降低重点国有旅游景区门票价格2018/6/28关于完善国有景区门票价格形成机制 降低重点国有景区门票价格的指导意见2019/3/14关于持续深入推进降低重点国有景区门票价格工作的通知2020/11/30关于深化“互联网+旅游”推动旅游业高质量发展的意见2021/6/4“十四五”文化和旅游发展规划2021/9/12关于开展降低重点国有景区门票价格“回36、头看”工作的通知2022/1/20国务院印发“十四五”旅游业发展规划2022/2/18关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策2022/3/30关于抓好促进旅游业恢复发展纾困扶持政策贯彻落实工作的通知2022/7/15确定12家旅游景区为国家5A级旅游景区2022/7/18国民旅游休闲发展纲要（20222030年）2023/3/24文化和旅游部关于推动在线旅游市场高质量发展的意见2023/7/31关于恢复和扩大消费的措施2023/9/29关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施2023/11/1国内旅游提升计划（20232025年）2024/5/17全国旅游发展大会2024/5/37、22第14届中美旅游高层对话95%景区扩容：有望复制的投资逻辑0218宋城演艺：项目扩容的典型案例宋城演艺：项目扩容的典型案例宋城演艺是景区公司中少有通过异地复制核心项目玩法，不断兑现其成长性的公司，收入端，公司高频旅游和低频演艺相结合，实现客流转化和盈利提升的共同促进。成本端，宋城演艺管理效率高，人工成本低。复购端，公司剧本编排能力和标准化制作能力决定高扩张成功率。因此坪效驱动规模效益，形成宋城较强的盈利能力。其历史的股价变化也和项目的开业息息相关。无论是首轮扩张三亚、丽江、九寨千古情的成功，还是18-20年桂林、张家界的二轮扩张，即便在行业下行期也跑出了独特的。14年3月:丽江千古情景区开38、园2024年2月:广东千古情景区开园10年11月：上市12年2月：杭州乐园推出吴越千古情13年9月：三亚千古情景区开园15年8月:收购六间房100%股权17年7月:炭河古城开园（首个新资产项目）18年8月:桂林千古情景区开园18年12月:宜春明月千古情景区开园19年4月:六间房正式出表19年6月:张家界千古情景区开园14年5月:九寨千古情景区开园15年3月:收购六间房62%股权20年6月:西安千古情景区开园20年10月:黄帝千古情景区开园21年4月:上海千古情景区开园23年7月:上海千古情景区全新开园18年9月:藏谜开演23年3月:西安千古情景区全新开园24年7月:三峡千古情景区开园12年7月39、：烂苹果乐园开园资料来源：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算景区扩容：有望复制的投资逻辑0219中青旅：项目扩容的典型案例中青旅：项目扩容的典型案例中青旅2006年控股乌镇景区，在陈向宏团队的带领下不断提高景区知名度和获客能力，07年西栅景区开业，12-14年乌镇戏剧节、微博大会、互联网大会先后在乌镇落地，盈利能力增强。借鉴乌镇成功经验，中青旅14年落地古北水镇，23年落地濮院景区，与乌镇实现差异化定位。资料来源：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算08/7/1：推出“百变自由行”品牌07/240、/18：乌镇西栅景区正式对外开放06/12/9：以3.55亿元收购乌镇旅游60%股份05/10/12：以9600万元投资控股山水酒店51%股权12/10/1：乌镇望津里精品酒店开业乌镇枕水会议中心投入使用12/9/11：乌镇枕水度假酒店成立12/12/31：乌镇景区新建酒店水巷驿、水市客舍等投入运营14/1/1：古北水镇开始运营13/5/1：乌镇大剧院竣工10/7/16：投资设立北京古北水镇旅游有限公司10/10/1：遨游网成立事业部，正式独立运营11/4/1：遨游网手机wap网站正式上线15/11/15：乌镇木心美术馆开馆15/1/21：发布参团游品牌“团缘”14/10/12：遨游旅行app41、安卓版上线14/5/21：遨游旅行新版app2.5上线14/3/28：发布顶级旅游品牌“耀悦”23/3/1：濮院古镇开始运营22/1/28：后河旅游景区项目与运营单位中青旅联科公司签约运营16/1/9：乌镇乌村开业95%景区扩容：有望复制的投资逻辑0220黄山旅游黄山旅游：项目扩容，交通改善的共振：项目扩容，交通改善的共振黄山旅游历史上的超额收益由内生增长+交通改善+项目扩容+政策催化共同构成，04年-07年高速公路密集通车+云谷所索道改造运营驱动第一轮超额行情；2013-2015年，合福铁路的通车使得黄山接入中国高铁网络，并且西海观光缆车和玉屏索道投入运营，景区运力上限提升，当时成长股和小市42、值公司风格因子显著，驱动了第二轮股价的超额收益。06/12/25：徽杭高速通车07/9/28：合铜黄高速通车06/11/19：景婺黄（常）高速通车07/10/1：新云谷索道改造后投入运营13/2/2：国务院发布国民旅游休闲纲要（20132020年）08/4/1：索道提价09/5/1：门票提价13/7：西海观光缆车建成运营14/7/23：黄山屯溪机场升级为国际机场15/6/16：玉屏索道改造后投入运营15/6/28：京福高铁开通（合福）（第一条高铁）18/6/28：发改委关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见18/12/25：杭昌高铁杭黄段开通运营（第二条高铁）21/43、12/22：“十四五”旅游业发展规划21/6/4：“十四五”文化和旅游发展规划22/2：对黄山机场固定资产投资22/7/5：国民旅游休闲发展纲要（20222030年）23/6/9：关于加强“大黄山”文化旅游资源资产保护利用的通知23/12/23：昌景黄高铁通车23/11/1：国内旅游提升计划（20232025年）24/4/26：池黄高铁通车1H08：雪灾、314、512等灾害2003：非典08/6/1：汤泉酒店竣工07/4/1：黄山国际酒店升级扩建12/4/10：昱城皇冠假日酒店开业13/1/25：西海饭店重建后营业16/11/25：签署宏村合作框架17/12/05：签署太平湖合作协议资料来源44、：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算添加标题95%相较于项目扩容和景区政策，交通改善的促进较弱0221我们仅在事件落地前后60天和+60天发现交通改善的正向影响，其他交易区间没有明显正收益，甚至部分时间均值为负。原因：1 1）交通改善的效果可能是边际递减的：）交通改善的效果可能是边际递减的：徽杭高速公路黄山段、合福铁路使得黄山第一次接入了公路/高铁网，后续新的公路和铁路开通对于黄山的客流边际增量可能更小；丽江旅游、宋城演艺、中青旅等本身背靠大型旅游城市的景区对交通改善的弹性更弱2 2）交通改善的效果无法在短期的股价波动中反应：）交通改善的效果45、无法在短期的股价波动中反应：以长白山为例，2021年敦白高铁接入了高铁网，但是直到2023年客流的增长才有所提现，股价无法在前后120天的时间段有所反应。3 3）交通改善还是需要配套政策）交通改善还是需要配套政策/扩容才能实现超额收益扩容才能实现超额收益：以九华为例，24年4月开通的池黄高铁对客流增长催化并不显著，反而是1月启用的转换中心使得客运的渗透率快速提升-400%-200%0%200%400%600%800%1000%01020304050607013579 11 13579 11 13579 11 13579 11 13579 11 135720192020202120222023246、024长白山月度客流（万人）右轴同比21/12/24：敦白高铁开通运营23/12/05：延长高速公路开通运营23/7/01：长白山机场扩建完成资料来源：wind，ifind，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算收益指标收益指标事件类型事件类型t_statistict_statisticp_valuep_value均值（期望均值（期望收益收益%）样本量样本量对沪深300超额收益：-120日（%）交通改善0.94 0.351 2.00 107对沪深300超额收益：-60日（%）交通改善-0.04 0.966-0.08 107对沪深300超额收益：-20日（%）交通改善-47、0.29 0.774-0.30 108对沪深300超额收益：-5日（%）交通改善-1.06 0.291-0.47 108对沪深300超额收益：5日（%）交通改善-1.02 0.311-0.48 108对沪深300超额收益：20日（%）交通改善0.66 0.511 0.72 108对沪深300超额收益：60日（%）交通改善2.77 0.007 4.48 104对沪深300超额收益：120日（%）交通改善1.30 0.198 3.11 98对沪深300超额收益：前后5日（%）交通改善-1.28 0.203-0.95 108对沪深300超额收益：前后20日（%）交通改善0.31 0.756 0.4248、 108对沪深300超额收益：前后60日（%）交通改善2.15 0.034 5.17 103对沪深300超额收益：前后120日（%）交通改善1.20 0.232 3.71 97统计指标含义：统计指标含义：均值即为我们测算得来的超额收益（个股收益-沪深300收益）-120日即为事件发生时间点前120个交易日；+120日即为事件发生时间点后120个交易日；前后120日为事件发生时间点前后120+120个交易日，以此类推。t_statistic为t统计量；p_value为p值，p0.05则拒绝原假设。表：个股事件发生前后对沪深300指数超额收益统计添加标题95%投资建议：关注未来的景区项目扩容落地049、222我们建议关注未来景区项目扩容前后我们建议关注未来景区项目扩容前后6060个交易个交易日日至至120120个交易日的投资机会个交易日的投资机会：1）从需求端，项目扩容提升了游客体验的丰富度，延长游客停留的时间，提振二销比例；2）供给端，景区项目的扩容提升了景区的承载力，加快游客周转，使得高峰时段接待能力提升；3）投资角度，景区公司现金流稳定，ROE/ROIC较高，除了分红和回购外，新项目是较为便利地实现利润增长的核心来源。4）交易端，景区项目通常在项目启动前已经公告了各类财务测算和预期收益，因此在项目落地时较容易形成对未来新增业绩的预期，从而催化股价上涨。我们整理了各个景区未来的项目落地计50、划，从统计学上看这些项目落地前后具备投资机会，不过仍需要投资者结合具体事件具体分析，以便提升事件驱动下实现超额收益的胜率和赔率。资料来源：wind，ifind，choice，公司公告，各大景区公众号，公开新闻整理，浙商证券研究所整理并测算景区景区日期日期事件类型事件类型事件事件峨眉山A2025年扩容金顶索道改造升级，有望于2025年落成运营峨眉山A2025年扩容峨眉南山索道项目，预计2025年完工峨眉山Ana扩容峨眉山南山步游道黄山旅游na扩容北海宾馆黄山旅游na扩容花海艺境项目黄山旅游na扩容浙秀文旅演艺黄山旅游na扩容平湖假日酒店改造项目黄山旅游na扩容汤泉大酒店改造项目黄山旅游na扩容黄51、山旅游 CBD 项目黄山旅游na扩容黄山国际大酒店升级改造工程项目黄山旅游na扩容徽商故里合肥云城里店九华旅游2026年扩容狮子峰景区客运索道项目九华旅游na扩容车辆采购三特索道na扩容千岛湖牧心谷项目预计24年内正式开工建设宋城演艺na扩容西塘千古情项目宋城演艺na扩容延安千古情（轻资产）天目湖2026年扩容动物王国项目计划2026年开业天目湖na扩容南山小寨二期建设天目湖na扩容平桥特色休闲体验旅游区天目湖na扩容山水园景区改造项目天目湖na扩容御水温泉(一期)装修改造项目西域旅游na扩容“遇见赛湖”项目计划2024年6月完工并投入运营西域旅游na扩容“遇见喀什”项目计划2024年7月正式52、投运西域旅游na扩容景区区间车更新项目云南旅游na扩容云旅旅游服务中心项目云南旅游na扩容昆明故事项目云南旅游na扩容河口国际旅游集散服务中心云南旅游na扩容世博园板栗林景观提升体验项目长白山2026年扩容温泉部落二期计划2026年投入使用丽江股份na扩容牦牛坪索道改扩建丽江股份na扩容泸沽湖摩梭小镇项目丽江股份na扩容摩梭宫文化演艺综合体项目表：景区公司未来事件一览景区交易策略03Partone23交易策略：事件驱动+择时策略0324根据我们前面分析的结果，年内的择时和事件驱动根据我们前面分析的结果，年内的择时和事件驱动有望获得超额收益有望获得超额收益，因此我们提出一个简单的景区策略交易，因53、此我们提出一个简单的景区策略交易逻辑逻辑并进行历史回测并进行历史回测：1 1）项目扩容，交通改善：）项目扩容，交通改善：个股事件发生前60天买入个股，持有120天，事件发生后60天卖出2 2）景区政策：）景区政策：事件发生当天买入，持有60天卖出3）如果多重事件连续发生，则一直持有个股直到最后一个事件发生后60天卖出4）12只个股等权，个股权重上限为1/12，剩余权重全部配置景区指数5）五一和十一前后全部权重配置沪深300。五一：节前-4个至节后+15交易日。十一：节前-1至节后+15交易日。6）交易费用假设为千分之一。由于2010年前上市景区股较少，我们交易日期采取2010年-2024年资料54、来源：wind，ifind，浙商证券研究所整理并测算表：景区交易策略历史回测交易策略：事件驱动+择时策略0225 事件驱动事件驱动+择时策略交易结果：择时策略交易结果：我们的交易策略在2010年1月至2024年8月间回测实现年化收益13.75%，相较于沪深300年化超额收益14.23%，相较于景区指数超额收益11.56%。分年度来看，景区策略指数年化收益仅在2015年跑输景区指数，最大回撤每年都跑赢景区指数。资料来源：wind，ifind，浙商证券研究所整理并测算中信景区指数中信景区指数景区策略景区策略沪深300沪深300中信景区指数中信景区指数景区策略景区策略沪深300沪深300中信景区指数55、中信景区指数景区策略景区策略沪深300沪深300yearyear2010201018%43%-10%-26%-18%-30%0.51.4-0.520112011-11%-3%-23%-28%-19%-32%-0.5-0.3-1.320122012-7%1%10%-28%-24%-22%-0.4-0.10.3201320139%18%-5%-24%-20%-22%0.20.7-0.42014201443%44%54%-8%-8%-10%1.92.12.720152015169%139%14%-54%-47%-43%2.82.60.320162016-18%-12%-9%-33%-31%-24%-56、0.6-0.5-0.620172017-18%-11%22%-22%-16%-6%-1.5-1.01.920182018-22%-23%-24%-30%-31%-32%-0.9-1.1-1.32019201925%26%39%-22%-17%-13%1.01.11.820202020-2%21%30%-21%-21%-16%-0.20.61.220212021-3%35%-4%-35%-15%-18%-0.21.3-0.42022202238%49%-20%-27%-23%-29%0.81.1-1.220232023-20%-6%-11%-33%-20%-22%-0.9-0.4-1.0202457、2024-4%14%-2%-25%-20%-10%-0.30.4-0.5年化收益年化收益最大回撤最大回撤夏普比率夏普比率表：景区交易策略历史回测风险提示261、历史数据归纳不足风险 历史的统计结果并不反应未来的趋势，股价的波动具有尖峰厚尾的特征，即小概率事件会破坏整体的投资逻辑，因此即使是考虑了置信度，也不可避免黑天鹅事件发生2、客流不及预期风险我们总体假设人们的出行旅游意愿会随着宏观经济的修复而持续改善，如果客流不及预期，那项目扩容，交通改善等事件可能对客流的改善没有任何帮助，超额收益的实现可能会越来越低。3、混合事件影响分析的不足我们统计了1496个时间落地前后股价的变化，一家景区公司不可58、避免的在很多时间同时受到多个事件影响的催化，我们的研究并没有很好的区分这些区别，探究单个事件“干净”的影响。4、有效市场假说前提有效市场假说认为不能通过历史的股价分析形成超额收益，市场也会不断的在过去的经验中学习，那对未来同样方法产生超额收益的难度会加大。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明27行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%59、以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明28法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关60、联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同61、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式29浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010